Most, hogy a vártnál alacsonyabb amerikai inflációs adat feledteti a részvénypiaci befektetőkkel a korábbi aggodalmaikat, és feltámadt az év végi rali, talán idejétmúltnak látszik az amerikai kötvénypiaci hozamemelkedés okairól írni. Pedig nagyon nem az.

(A szerző tőkepiaci szakember, stratégiai tanácsadó.)

Ha leegyszerűsítjük a folyamatokat, akkor összekapcsolható a két tény: az Egyesült Államokban a Federal Reserve (Fed) kamatemelései hatására a sokévtizedes minimumok után a kötvényhozamok emelkedő pályára álltak. Ezzel egyidőben a kamatemelések a gazdaság lassításával az inflációt is megtörték.

Jó lenne, ha ez a recept ilyen egyszerű lenne. Jöhetnének hamarosan a kamatcsökkentések, ezzel párhuzamosan a kötvény- és részvényvételek, minden mehetne tovább, ahogy megszoktuk. Hiszen a kötvények árfolyama 16 éves mélypontról kezdett el emelkedni, és a QE (mennyiségi lazítási) programon szocializálódott kereskedőkben fel sem merül, hogy

lehet, hogy ez a szint még nem a „legjobb beszálló”.

A mostani a leggyorsabb ütemű amerikai kamatemelési ciklus az elmúlt 40 évben. (A szürke mezők a recessziós időszakokat jelzik.)

Kanárik a szénbányában: miért borult meg az egyensúly?

Az angol nyelvben használt a „canary in a coal mine” kifejezés olyasmire vonatkozik, amikor valami még jóval idő előtt figyelmeztet a közelgő veszélyre. Ilyen lehetett az a folyamat, amelyben az amerikai kötvénypiacon a közelmúltban megborult a kereslet és kínálat egyensúlya. Ez középtávon komoly veszélyeket jelezhet előre. Mi áll a háttérben?

Elsősorban az évtizedes laza monetáris kondíciók után megkezdett amerikai kamatemelési ciklus, amely a történelem leggyorsabb szigorítási folyamata. Ezt jelentős QT (mennyiségi szigorítási) program is kíséri. 2022 végére a közel 9000 milliárd dollár csúcsértékű Fed-jegybankmérleg több mint 380 milliárd dollárral csökkent. 2023-ban pedig havi 95 milliárdos szűkítéssel tovább folytatódik a terv végrehajtása.

Cseppnek tűnik a tengerben a teljes mérleghez képest a szigorítás havi mértéke, mégis mostanra mintegy 1000 milliárd dollár már eltűnt a rendszerből.

Ez a keresleti viszonyokban nagy mértékű változást okozott. Az amerikai állampapírvételek összetételét vizsgálva azt látjuk, hogy a 2022/23-as időszakban a Fed által vásárolt mennyiség 24 százalékkal csökkent a két évvel ezelőttihez képest. Ezzel szemben a QE csúcsán a Fed által vásárolt mennyiség 56 százalékos emelkedést mutatott 2010/19-cel összevetve.

Ezért egyáltalán nem akadémiai feladat a kötvénypiaci keresleti és kínálati viszonyokat elemezni, hanem a teljes piac állapotát mutató és sokszor azt elő is jelző praktikus elfoglaltság.

A Fed mérlegfőösszege, millió dollárban.

Miért csak most borult meg az egyensúly?

A QT szűkítő hatása sokáig nem érte el az átlagos befektető (már ha létezik ilyen) fájdalomküszöbét, mert több ok miatt a keresleti-kínálati egyensúly nem borult fel az amerikai állampapírpiacon. Ezek közül felsorolhatjuk:

az emelkedő hozamok mellett megélénkülő külföldi befektetői keresletet. A külföldiek 28 százalékkal vásároltak több amerikai kötvényt, mint a 2020-as években vagy ide sorolhatjuk a nyugdíjalapokat is, melyek végre helyzetbe kerülve érezték magukat a pozitív nominálhozamok láttán.

A nyolcvanas évekre hasonlító kötvénypiaci eladási hullám kipattanásához még egy tényező kellett. Megdöbbentő, hogy 2023 májusára a washingtoni pénzügyminisztérium kasszájában alig 38,8 milliárd dollár maradt,

gyakorlatilag kiürült a kassza az adósságplafon elérése után.

Ahogy megszoktuk, a világ egyik legnagyobb gazdasága júniusra egy last minute megoldással elkerülte a csődöt.

De már akkor több elemzőház is figyelmeztetett, hogy a Treasury az idén még 1,1 ezer milliárd dollárnyi adósságot lesz kénytelen kibocsátani, melyből 850 milliárdot a júniust követő négy hónapban kellett piacra dobnia. Innentől mi, elemzők elővettük a békeidőkben ritkán követett amerikai kötvénypiaci kibocsátási terveket, és az egyre kevésbé sikeres aukciókra fókuszáltunk.

Megkezdődött az elemzőházak egymásra licitálása. Ki tud nagyobbat mondani az elszálló amerikai kötvénykínálatról?

Forrás: Bloomberg

Ennyire tudatosak az amerikai kisbefektetők?

A végső összeg valahol az idei bruttó 2 ezer milliárd dolláros friss amerikai kötvénykínálatnál állhat meg, amely a 2022-es 1,4 ezer milliárd dollárhoz képest sokkoló. Különösen az, ha figyelembe vesszük, hogy szeptember végéig a 2 ezer milliárdból 1,6 ezer milliárd kibocsátása meg is valósult. Ez elméletben azt jelentette volna, hogy a nehezén túl vagyunk, és a tőkepiac egész jól viselte a folyamatot, a maradék 400 millió dollárnyi papírt már könnyen felszívja a piac.

De nem ez történt. Így térjünk vissza még egyszer a Goldman Sachs statisztikájához, melyben egy számomra is megdöbbentő adatot találtam. 2022-ben és 23-ban a háztartások állampapírpiaci vételei 73 százalékos emelkedést mutattak a 2020/21-es periódushoz képest. Sóhajtozva vehetném tudomásul, hogy

„bezzeg az amerikai egyéni befektetők milyen tudatosak, emelkedő hozamkörnyezetben azonnal profitot realizálnak a kockázatosabb eszközökben, és a Treasury óvó fix hozamú karjaiba menekülnek”.

Csakhogy nagyot tévednék.

Újabb csavar

A Federal Reserve statisztikái ugyanis a hedge fundokat (fedezeti alapokat) a háztartások közé sorolják, és itt egy újabb csavar jön a most már tényleg izgalmassá váló kötvénypiaci keresleti-kínálati teleregényben.

A Reuters számításai szerint egy „basis trade” néven ismert kereskedési stratégia 2023 őszére kb. 600 milliárd dolláros short pozíciót halmozott fel a 25 ezer milliárd dollár teljes értékkel bíró amerikai állampapírpiacon. Mások a teljes piaci kitettség 5 százalékát is elérő állományról beszéltek.

Ez a sztori sem új a Nap alatt. 2018-ban már komolyabb pénzpiaci problémákat okozott ez az egyszerű, „majdnem arbitrázsnak” mondható ötlet, melyhez csak a legnagyobb tőkepiaci szereplők férhetnek hozzá. Röviden összefoglalva a hedge fundok amerikai államkötvényt vásárolnak, melyet letétként használva tőkeáttétellel eladási future pozíciókat nyitnak távolabbi lejáratra szintén amerikai államkötvényben. Ezt a repo piacon finanszírozva és leszállítva összeáll egy olyan konstrukció, amely a költségkülönbség miatt néhány bázispontnyi, de elég biztos jövedelmet biztosít.

Sokatmondó, ha hozzátesszük, hogy ahhoz, hogy ez megtérüljön, sokszoros tőkeáttételre van szükség.

Miért veszélyes a basis trade?

Ha a finanszírozási viszonyok megváltoznak, természetesen automaták figyelik, hogy ne keletkezzen jelentős veszteség a pozíción. Egy ilyen helyzetben a mostanra elért méret már a teljes pénzpiac számára kockázatot hordoz, és alapjáraton is felfelé tolja a hozamokat.

Vész üzemmódban pedig a basis trade a Federal Reserve, a Bank for International Settlements, valamint a Moody’s hitelminősítő szerint is nagy kockázatot jelent a teljes globális likviditás számára. Gondoljunk csak bele, milyen internetes főcímek jelennének meg, ha az amerikai hedge fundok tevékenysége egy, a 2008-ashoz vagy 2020-ashoz hasonló kiszáradási folyamatot indítana el a pénzpiacokon és ezzel „saját országuk kötvénypiacát károsítanák”.

Természetesen a szabályozók mindent megtettek és megtesznek annak érdekében, hogy ezt a kiskaput megszüntessék. November közepére ígérték az új költségstruktúrát, amely majd megálljt szab az arbitrázs jellegű ügyleteknek.  Az elmúlt hetekben a repo piaci ár és költségváltozások miatt most épp nem éri meg a basis trade-eket kötni. De a nagy piaci játékosok a Reutersnek nyilatkozva azt a nézetet vallották, hogy a basis trade lehetőségét fenn kell tartani, mert ez fontos piacszabályozó elem.

Kötvénypiaci armageddon?

Az új kérdés, ami felmerül az elemzőben, hogy vajon meddig tarthat az „adatvezérelt” Mikulás-várás és mi történik, ha 2024-ben a fenn felvázolt kötvénypiaci kereslet-kínálati egyensúly még inkább megborul? A veszélyek előrejelzésére egy kanáriraj is kevés lenne:

Hiszen a jövő évre a Goldman Sachs további 60 százalékos nettó kötvénykínálati emelkedésre* számít az Egyesült Államokban. Ha változnak a piaci feltételek, újra előtörhet a basis trade. A kereskedők esetleg más konstrukciókkal is fogadhatnak a kötvénypiaci hozamok emelkedésére, ezzel gyengülési spirált okozva az amerikai állampapírpiacon. Ugyanígy kockázatot jelent a piac számára a QT program 2024-es üteme vagy egy esetleges második inflációs hullám megérkezése.

A válaszadás tehát nem könnyű. A közgazdászok gyakran használják a „ceteris paribus” módszerét az ilyen esetekben. Ha minden más tényező változatlan maradna és csak a kötvénypiaci kínálat 2024-es alakulását vennénk figyelembe, akkor a most látott részvény- és kötvénypiaci rali nagyon rövid életű lenne, és újra a kora-őszi amerikai hozamelkedési pánikot kellene átélnünk. Részvények zuhanórepülésben, erősödő dollár, egy környezet, ahol nem jelent menedéket az arany, és long pozícióval nehéz portfólióhozamot elérni – ez várna ránk.

De a tőzsdén nincs ceteris paribus, – ez a szép benne –, így az egymással összefüggő bemeneti tényezők is változni fognak.

Ezért kötvénypiaci armagedonnal még korai lenne riogatni. Még ha sokszor száraz olvasmánynak is tűnik, de érdemes figyelni az amerikai kötvénypiaci kereslet és a kínálat alakulását. Ahogy a régi bányákban az oxigénhiányra érzékeny kanárik jelezték, ha elfogy a levegő, az aktuális tőkepiaci helyzetben most ez az egyik legjobb előrejelző indikátor.

*Itt egy speciális, az ún. dv01 kínálatról van szó, amelyet már megtiszítottak a jegybank vételeitől, eladásaitól és újrabefektetéseitől, és 2010 óta nem emelkedett ilyen mértékben.

Kiss Mónika,
a Prestige Financial Zrt. vezető stratégiai tanácsadója

The post Ebből még nagy baj lehet: így borult meg az amerikai kötvénypiac appeared first on Forbes.hu.